Der Schutz von Immobilien vor Inflation ist ein Mythos

Eine neue Ära der Inflation

Die Inflationsraten in Europa und den Vereinigten Staaten sind mit über 8 % auf den höchsten Stand seit Jahrzehnten gestiegen. Der Jahresdurchschnitt der deutschen Erzeugerpreise hat einen Rekordwert von 33 % erreicht (siehe Abbildung 1). Ohne Zweifel erleben wir derzeit einen der stärksten Inflationsanstiege der letzten 100 Jahre. Dafür sind nicht zuletzt Sonderfaktoren wie der Ukraine-Krieg und die Corona-Krise verantwortlich. Hinzu kommen strukturelle Inflationstreiber, die so schnell nicht nachlassen werden (nachlassende Globalisierung, Fachkräftemangel, Klimaschutz etc.). Somit wird das erste Jahrzehnt des 21. Jahrhunderts durch höhere Inflationsraten gekennzeichnet sein als das erste Jahrzehnt des 21. Jahrhunderts. Für die Eurozone gehen wir davon aus, dass die Inflationsrate um mindestens einen Prozentpunkt höher sein wird als in den ersten 20 Jahren der Währungsunion, also im Durchschnitt bei 2,5 % bis 3,0 %. Wie sollten Anleger auf dieses neue Umfeld reagieren?

Abbildung 1: Der stärkste Anstieg der Inflation seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs

Für viele Anleger besteht kein Zweifel daran, dass Sachwerte wie Aktien oder Immobilien einen besseren Inflationsschutz bieten als nominale Anleihen. Wenn die Preise in einem Jahr um 7 % steigen, sinkt der reale Wert einer Anleihe bei 100 € automatisch auf 93. Der reale Wert eines Eigenheims oder Geschäfts scheint sich dagegen nicht zu ändern, ceteris paribus.

Dies ist jedoch eine Joghurtausgabe. Inflationsphasen sind nicht selten wirtschaftlich turbulente Zeiten, in denen Aktienkurse und Immobilienpreise unter Druck geraten. Das aktuelle Umfeld ist dafür das beste Beispiel. Zudem werden die Notenbanken früher oder später auf die gestiegenen Inflationsrisiken reagieren und die Zinsen anheben. Eine höhere Inflation geht also mit höheren Renditen einher, was für klassische Sachwerte in vielerlei Hinsicht negative Folgen hat.

Erstens wird die Cash- oder Ertragswertmethode häufig zur Bewertung von Immobilien und Aktien verwendet. Um den Wert einer Aktie oder Immobilie zu schätzen, werden zukünftige Cashflows (Mieteinnahmen oder Dividenden) mit dem errechneten Zinssatz abgezinst. Steigen die Zinsen, sinkt der Barwert. Geht man beispielsweise davon aus, dass die Mieteinnahmen von 30.000 Euro für ein Mehrfamilienhaus über viele Jahre konstant geblieben sind, beträgt der Geldwert bei einem Zinssatz von 1,5 % 2 Millionen Euro. Wenn er auf mehr als 3 % steigen würde – was kürzlich bei deutschen 10-Jahres-Hypothekenzinsen der Fall war – würde er weniger als 1 Million Euro betragen. Hohe Inflationsraten wirken sich schließlich auf den realen Wert einer Immobilie aus – indirekt über höhere Renditen.

Zweitens werden Immobilien bei steigenden Renditen im Rahmen der Vermögensallokation weniger attraktiv als Anleihen. In den Jahren 2019 bis 2021, als 70 % aller Anleihen in der Eurozone negative Renditen abwarfen, war praktisch jede Investition in Immobilien rentabel. So begnügten sich Immobilieninvestoren in Großstädten wie Paris oder München zuletzt mit Anfangsrenditen von 2 %. In der Zwischenzeit sollte dies nicht als rentabel angesehen werden. Immerhin rentieren beispielsweise Unternehmensanleihen der Eurozone (Investment Grade) im Durchschnitt wieder über 3 %. Zudem sind Anleihen liquider und einfacher zu verwalten als Immobilien.

Abbildung 2: Hohe Toxinausbeuten für Immobilienpreise…

Drittens sahen sich Unternehmer und Immobilienkäufer in den letzten sechs Monaten mit deutlich gestiegenen Finanzierungskosten konfrontiert. Der Zinssatz für eine 10-jährige Festhypothek ist in Deutschland und der Schweiz seit Anfang 2022 von rund 1,00 % auf knapp über 3,00 % gestiegen. Wenn Sie einen 500.000 Euro/Franken Kredit in 20 Jahren abbezahlen wollen, jetzt kalkulieren Zusätzlicher Zinssatz von 6.500 EUR/CHF pro Jahr. Wahrscheinlich wird der eine oder andere Immobilienkauf an dieser Mehrbelastung scheitern.

Abbildung 3: …in den nächsten Jahren zeichnet sich Gegenwind für Betongold ab

Vor diesem Hintergrund überrascht es nicht, dass zwischen Immobilienpreisen und Zinsen ein stark negativer Zusammenhang besteht. Die Abbildungen 2 und 3 zeigen dies exemplarisch für die Schweiz und die USA. Es gab immer Phasen, in denen andere Faktoren stärker ins Gewicht fielen. So dauerte es nach der Rezession 1991 einige Zeit, bis tiefere Zinsen dem Schweizer Immobilienmarkt Auftrieb verliehen. Vor allem deutliche Zinserhöhungen hinterlassen seit jeher ihre Spuren auf dem Immobilienmarkt. Der aktuelle Umsatzsprung ist einer der größten der letzten Jahrzehnte und wirkt sich in den USA bereits negativ aus. Hier sind unter anderem die Hausverkäufe rückläufig. Die tatsächliche Abwärtsbewegung wird sich jedoch erst im Laufe der Zeit zeigen.

Wie funktionieren Immobilien in Zeiten der Inflation?

Theoretische Argumente deuten also darauf hin, dass Immobilien in Zeiten hoher Inflation und hoher Renditen mit Gegenwind konfrontiert sind. Im zweiten Schritt wollen wir das empirisch untersuchen: Wie schnitten Immobilien im Vergleich zu Anleihen und Aktien in früheren Inflationszeiten ab? Wir beziehen uns auf die Vereinigten Staaten, weil hier – anders als in Europa – die Daten bis in die 1970er Jahre zurückreichen.

Um die Wertentwicklung von Immobilienanlagen in den Vereinigten Staaten zu messen, verwenden wir den REIT-Index – genauer gesagt den FTSE Nareit Index of Real Estate Investment Trusts (FNER). Ein Real Estate Investment Trust (REIT) ist – in der Regel – eine Aktiengesellschaft, deren Geschäftszweck die Verwaltung und der Handel mit Immobilien ist. Gewinne kommen aus Mieteinnahmen und Immobilienwertsteigerungen. 90 % davon müssen an Investoren ausgeschüttet werden.

REITs sind in den USA seit den 1960er Jahren ein beliebtes Instrument, mit dem private und institutionelle Anleger einfach an der Wertentwicklung des US-Immobilienmarktes partizipieren können. Der obige Index ist ein prominenter Maßstab für die Entwicklung von US-REITs. Es wird seit Anfang der 1970er Jahre von der Interessengemeinschaft Narit zur Verfügung gestellt.

Wir verwenden Indizes der Bank of America, um die Wertentwicklung von US-Treasuries zu messen. Die Laufzeitbereiche 3 bis 5 Jahre und 7 bis 10 Jahre haben die längste Historie, weshalb wir auf sie setzen. Der Aktienmarkt wird letztlich durch den S&P500 auf Marktebene repräsentiert.

Wir definieren Inflationsstadien als Perioden, in denen die aktuelle Inflationsrate über dem 5-Jahres-Durchschnitt liegt. In unserer Simulation werden in diesen Inflationsstadien nur Investitionen in die oben genannten Vermögenswerte (Immobilien, Aktien, Anleihen) getätigt und der entsprechende Indexanstieg (Indexrückgang) hinzugerechnet (belastet). Das Ergebnis ist in Abbildung 4 dargestellt.

Abbildung 4: Trotz überlegener Performance sind Immobilien in Zeiten der Inflation nicht das Maß aller Dinge

Zunächst einmal schneiden Aktien eindeutig am schlechtesten ab, aber dieses Ergebnis überrascht uns nicht. Vielmehr bestätigt es nur frühere Einschätzungen. In Inflationszeiten leiden Unternehmen unter sinkenden Gewinnmargen und Gewinndruck. Inflationsdruck geht meist von der Kostenseite aus, wird also durch steigende Löhne, Rohstoffpreise und Zinsen ausgelöst. Somit sind Inflationsstadien Gift für die Wirtschaft und damit auch für die Aktienmärkte, da Dividendenaktien fast ausschließlich in Deflationsphasen operieren.

Der zweite interessante Punkt ist, dass sich Staatsanleihen zwischen den frühen 1970er-Jahren und 2019 in Inflationszeiten fast genauso entwickelt haben wie Immobilien. Lediglich in den Jahren 2004 bis 2007 entwickelten sich Immobilieninvestitionen zeitweise besser. Dies war jedoch die Hypothekenblase, die nicht nachhaltig war und 2008 zusammenbrach.

Ein ähnliches Schicksal erwartet den jüngsten Immobilienboom. 2020/2021 hat sich die Immobilienperformance wieder von Anleihen entkoppelt. In den ersten beiden Jahren des Coronavirus hielten die Notenbanken trotz steigender Inflation an der Nullzinspolitik fest. Dies trieb alle Anlageklassen an, die noch Erträge generierten, einschließlich Aktien und Immobilien.

Inzwischen haben die Zentralbanken eine 180-Grad-Wende vollzogen. Die Geldpolitik wird als Reaktion auf die inzwischen anziehende Inflation gestrafft. Dies hat zu Neubewertungen in allen Anlageklassen geführt. Hier gilt das oben Beschriebene. Die Finanzierungskosten für Unternehmen und Immobilieninvestoren steigen. Gleichzeitig nimmt die relative Attraktivität von Immobilien und Beteiligungen ab. Seit Jahresbeginn hat der REIT ebenso stark verloren wie der breite Aktienmarkt – und der Abwärtstrend dürfte anhalten. Die jüngste Outperformance von Immobilien gegenüber Anleihen sollte also bald zunichte gemacht werden. Man kann also sagen, dass Immobilien in der Inflationsphase nicht unterdurchschnittlich abschneiden. Am Ende sind sie nicht besser als Anleihen.

Es bleibt zu erklären, warum Anleihen in Inflationszeiten relativ gut abschneiden. Der Vorteil eines Obligationenportfolios mit definiertem Laufzeitband liegt darin, dass die Obligationenbestände laufend neu kalibriert werden. Alte Bindungen fallen heraus und werden durch neue Bindungen ersetzt. In High-Yield-Phasen bedeutet dies, dass die Anleihen mit dem niedrigeren Coupon durch die Anleihen mit dem höheren Coupon ersetzt werden. Somit gibt es eine unvermeidliche Anpassung an höhere Renditeniveaus. Anleihenportfolios bieten also zumindest zeitverzögert einen gewissen Inflationsschutz.

Fazit: Immobilien sind keine Patentlösung

Generell ist es ein Mythos, dass Immobilien als Sachwert in Zeiten der Inflation die bessere Option sind als Anleihen. Nach einem Immobilienboom, wie wir ihn in den letzten Jahren erlebt haben, riskieren selbst Anleger ein fallendes Messer. Renditen, die in Inflationsstadien steigen, vergiften die Immobilienpreise.

Inflationsphasen sind ein herausforderndes Umfeld für alle traditionellen Vermögenswerte (Anleihen, Aktien, Immobilien), die ein aktives Management erfordern. Bei Anleihen sollte die Laufzeit laufend angepasst werden, d.h. die Laufzeiten sollten in den Phasen steigender Renditen verkürzt werden. Darüber hinaus kann der Einsatz von inflationsgeschützten Staatsanleihen die Wertentwicklung eines Anleihenportfolios steigern.

Bei Aktien und Immobilien ist es wichtiger denn je, Branchen, Regionen, einzelne Adressen und Standorte zu filtern. Besonders gefragt sind Unternehmen und Immobilien, deren Cashflow-Perspektiven in unsicheren Zeiten stabil und nachhaltig sind. Idealerweise sollten Gewinne an die Inflation gekoppelt sein, wie es beispielsweise bei Infrastrukturunternehmen oder Gewerbeimmobilien häufig der Fall ist. Andererseits ist es nicht empfehlenswert, umfassend und passiv in Aktien und Immobilien zu investieren.

Dr. Daniel Hartmann, Chefvolkswirt und Dr. Andreas A. Bosch, Senior Economist bei BANTLEON

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